Чрезмерная зависимость от расширения рынка производных финансовых инструментов и от классических методов их оценки способствовала тяжести Великого финансового кризиса 2008 года. Поэтому после кризиса стандарты оценки производных инструментов изменились. В настоящее время классические методы корректируются с учетом затрат и рисков, связанных с владением инструментом в течение определенного времени ( корректировки X-Value ), и более точно адаптируются к текущим рыночным условиям. Снижение зависимости от классических методов способствует стабилизации финансовых рынков.
Четверть века назад председатель Федеральной резервной системы (ФРС) Алан Гринспен объявил, что быстрые темпы развития рынка производных финансовых инструментов, в частности такие инновации, как CDS ( кредитные дефолтные свопы ) и CDO ( обеспеченные долговые обязательства ), значительно снижают риск не только для отдельных банков, но и для всей финансовой системы.
Кризис 2008 года наглядно продемонстрировал неточность прогнозов Гринспена. Великая рецессия имела множество причин, не связанных с рынками производных финансовых инструментов, начиная от законодательства и заканчивая институциональной структурой американской экономики и денежно-кредитной политикой.
Однако именно многоуровневая секьюритизация высокорискованных ипотечных кредитов в невероятных масштабах, наряду со страхованием от банкротства организаций, выпускающих эти инструменты, усугубила все эти причины и сделала кризис гораздо более серьезным, подвергнув крупнейшие финансовые институты риску банкротства и спровоцировав кризис доверия к финансам.
Классические методы оценки
Из-за своей ориентированности на будущее, часто условной природы и абстрактной структуры оценка производных финансовых инструментов представляет собой сложную задачу как на уровне принятия решений о сделках, так и для бухгалтерского учета. Классические методы оценки, такие как модель Блэка-Шоулза, биномиальное дерево Кокса-Росса-Рубинштейна или метод дисконтированных денежных потоков, основаны на упрощающих предположениях.
Самым простым из них является метод дисконтированных денежных потоков, который подходит только для оценки простых инструментов с точно определенными денежными потоками. Биномиальное дерево дополнительно учитывает риск изменения значений денежных потоков, но только в выбранные моменты времени. С другой стороны, наиболее сложная модель Блэка-Шоулза учитывает непрерывность во времени.
Однако все эти методы оценки предполагают, что: (1) арбитраж между рынками невозможен, (2) налоги и транзакционные издержки отсутствуют, и (3) рынок эффективен, то есть его участники действуют рационально, а цены отражают всю доступную информацию. Классические модели также используют узкое понятие временной стоимости денег и предполагают существование безрисковой процентной ставки.
Оценка, основанная на таких принципах, по своей природе упрощена и не в полной мере учитывает все виды рисков. По этой причине традиционные методы оценки были поставлены под сомнение, особенно после кризиса 2008 года. Великая рецессия предоставила возможность для изменений в законодательстве и международных стандартах бухгалтерского учета, которые стали требовать от финансовых учреждений использования более осмотрительных оценок, основанных на более консервативных предположениях.
Новый подход
После финансового кризиса банки стали более широко учитывать дополнительные факторы при оценке производных финансовых инструментов, такие как кредитный риск, риск контрагента, стоимость финансирования позиций и стоимость регулятивного капитала. В результате такого более осторожного подхода к оценке возникли два типа корректировок.
Первая группа — это корректировки, отражающие затраты и риски, связанные с удержанием позиции в течение определенного времени, называемые XVA ( X-Value Adjustments ).Они учитывают нерыночные издержки и риски (не связанные напрямую с ценой инструмента), такие как затраты на регулятивный капитал, а также кредитный риск эмитента и контрагента.
Вторая группа включает корректировки, которые корректируют оценку инструмента в соответствии с текущими рыночными условиями (например, цены покупки и продажи или резервы первого дня ). Цель этих корректировок — максимально точно отразить рыночные условия, учитывая такие факторы, как доступность рыночных данных, волатильность цен, рыночная ликвидность и размер рынка.
Как указано в части тринадцатой Международных стандартов бухгалтерского учета (МСФО 13), такие корректировки также направлены на учет необычных рыночных условий, таких как увеличение премий за риск и ликвидность или изменение тенденций корреляции, когда индексы ранее демонстрировали сильную корреляцию с оцениваемым активом, а теперь демонстрируют слабую корреляцию.
Корректировки чаще всего снижают стоимость актива и увеличивают убыток. Чтобы смягчить влияние резервов на прибыльность, банки включают маржу в момент совершения сделки. Например, банк заключает процентный своп , в рамках которого он будет получать денежные потоки по фиксированной ставке 5% и выплачивать проценты по ставке 3M WIBOR плюс маржа в 2 процентных пункта. Эта маржа, помимо корректировок — XVA, рыночных и ликвидных — часто включает транзакционные издержки и может быть изменена в зависимости от выбранной стратегии управления взаимоотношениями с клиентами и рыночной конкуренции.
Эти примеры упрощены лишь для облегчения понимания природы корректировок. В действительности финансовые учреждения используют различные, зачастую сложные, математические методы для адекватной оценки необходимой корректировки, такие как модель Мертона, анализ выживаемости или моделирование методом Монте-Карло.
Полезный страх
Иногда страх перед чем-то плохим снижает вероятность этого. Если я достаточно сильно верю, что кто-то попытается проникнуть в мой дом, это побудит меня заменить дверь на более надежную. Если это предотвратит взлом, моя вера будет опровергнута тем фактом, что я в нее верил. Относительной устойчивости финансовых систем развитых стран после кризиса 2008 года мы обязаны аналогичному механизму. Мы пережили долговой кризис еврозоны, миграционный кризис, политическую поляризацию и потрясения на рынке РЕПО, пандемия COVID-19, высокая инфляция, война, банкротство Silicon Valley Bank. И предполагаемая «жесткая посадка» после серии беспрецедентных повышений процентных ставок до сих пор не наступила.
Европейский союз принял EMIR (Европейский регламент по рыночной инфраструктуре), Соединенные Штаты ввели закон Додда-Фрэнка, Базельский комитет по банковскому надзору выпустил дополнительные рекомендации, а также были обновлены международные стандарты бухгалтерского учета. Достигается большая прозрачность в отношении производных инструментов (за счет отчетности перед торговыми репозиториями) и расчеты по стандартным производным инструментам осуществляются через центральную клиринговую палату. Классические модели ценообразования инструментов корректируются с учетом упомянутого выше XVA для учета различных дополнительных рисков.
Между тем, после Великой рецессии одной из самых популярных тем в экономической журналистике стал страх перед тем, что «пузырь лопнет», и что нам следует готовиться к кризису более серьезному, чем в 2008 году. Даже говорят о «пузыре на все случаи жизни».
Хотя, если немного поразмыслить, становится ясно, что суть пузыря заключается в дисбалансе относительных цен, а не абсолютных. Возможно, благодаря благожелательному страху, следующий кризис будет мягче, чем в 2008 году — если только эта вера не захватит рынки и не рухнет сама на себя.
Читайте на тему: Ложная устойчивость мировой экономики
