Размышляя о послевоенном восстановлении Украины, а также о текущих проблемах, связанных с ее финансовым сектором, важно понимать исторические силы, формирующие рынок капитала страны. В статье описывается, почему этот рынок в Украине в постсоветскую эпоху работал плохо – даже по сравнению с другими странами с аналогичной историей – и как различные факторы способствовали его взлетам и падениям и общему отсутствию прогресса.
Наш анализ ясно показывает, почему способность Украины привлекать значительные средства для финансирования весьма ограничена и почему необходимы серьезные реформы, чтобы поставить рынок капитала на ноги.
Учитывая сложные стартовые условия, было бы неуместно сравнивать Украину со странами с устоявшимися высокоразвитыми рынками капитала. Поэтому мы выбрали определенные страны со схожей историей (например, Польшу и другие страны Восточной Европы, являющиеся членами ЕС), потому что Украина хотела бы повторить их успех.
Мы выбрали некоторые страны (например, Болгарию и Румынию), чтобы лучше понять цену незавершенных реформ (например, постоянные проблемы с коррупцией), в то время как другие (например, Словакия) показывают, как мы можем наверстать упущенное. Третьи (Хорватия, Грузия и Молдова) проливают больше света на проблемы, стоящие перед пострадавшими от войны странами. Мы также ссылаемся на Германию как на пример предела возможных достижений в области развития внутри ЕС.
Попытки создания финансового рынка
Как и в других странах с переходной экономикой, на Украине была слабая рыночная инфраструктура. Большая часть усилий в начале 1990-х годов была сосредоточена на разработке правовой основы для создания финансовых рынков. Были приняты соответствующие законы, созданы регулирующие органы, приватизирована государственная собственность, активно развивались фондовые биржи. Формальные показатели свидетельствовали о том, что Украина добилась значительного прогресса в создании хорошо функционирующего финансового сектора. Однако оказалось, что это была лишь видимость.
На самом деле, даже по сравнению с другими аналогичными странами, достижения Украины были плохими. Рыночная капитализация по отношению к ВВП оставалась низкой до начала XXI века. Для сравнения, Польша имеет в четыре раза большую рыночную капитализацию. Чехия и Венгрия также показали хорошие результаты, но у этих стран уже был опыт рыночной экономики. В целом 1990-е годы показали, что успех в построении развитого фондового рынка не гарантирован, а достижения отдельных стран сильно различаются: от бедных, как в случае с Болгарией, до успешных, как в случае с Польшей.
Оранжевая революция 2004 года дала надежду на возобновление интенсивных реформ в Украине и, таким образом, стимулировала развитие рынков капитала. И действительно, с ростом числа потенциальных инвесторов рыночная капитализация значительно выросла. Однако это была более широкая тенденция в Восточной Европе, а не явление, специфичное для Украины. Почти все страны региона пережили экономический бум, который продолжался до мирового финансового кризиса в конце 2000-х – начале 2010-х годов.
Низкая рыночная капитализация
Резкое снижение рыночной капитализации в странах Восточной Европы на самом деле было обычным явлением в то время, но Украина пострадала больше других. Это произошло из-за того, что страна не только была более подвержена колебаниям цен на сырьевые товары, но также имела более слабые институты и худшие процессы принятия решений.
Некоторые рынки (например, Польша) со временем восстановились, но многие оставались в депрессии в течение многих лет. Такая динамика позволяет предположить, что некоторые факторы являются общими для стран Восточной Европы (например, склонность инвесторов к риску в этой части мира), но политика, проводимая в этой области, также важна.
Это подтверждается динамикой количества листинговых компаний на душу населения. После оранжевой революции Украина прочно заняла середину рейтинга, но после мирового финансового кризиса количество листинговых компаний начало снижаться.
2014 год стал очередным шоком для украинской финансовой системы и всей экономики. Из-за цунами необслуживаемых кредитов, резкого роста инфляции и глубокой рецессии фондовый рынок превратился в призрак: рыночная капитализация составила 4% ВВП.
Майдан 2013-2014 годов ускорил реформы и усилия Украины по интеграции с ЕС. Однако, несмотря на значительный прогресс в очистке финансового сектора, борьбе с коррупцией, децентрализации экономической и политической жизни и во многих других областях, фондовый рынок подавал слабые признаки жизни, хотя уже имел необходимую инфраструктуру.
В конце 2021 года в Украине действовали две организованные биржи. В 2021 году на фондовой бирже дебютировали три новые компании, в результате чего общее количество зарегистрированных на бирже отечественных компаний достигло 88 — небольшого размера по международным стандартам.
Оборот на этих биржах был невысоким (около 451 млрд грн в 2021 году), а 98 процентов сделок касались государственного долга Украины. Стоимость торгов акциями составила 0,5 млрд грн. Она невелика не только по отношению к ВВП (5,4 трлн грн), но и по отношению к обороту вне этих бирж (объем торгов акциями на внебиржевом рынке в 2021 году составил 21,3 млрд грн).
Украинские «голубые фишки»
Торговля деривативами и акциями, выпущенными иностранными компаниями, была столь же плохой. Другими словами, хотя некоторые транзакции происходили на организованных биржах, они по существу функционировали как фондовые рынки или рынки капитала для облигаций, выпущенных в частном порядке.
История котируемых акций также поучительна. Количество акций (то есть украинских «голубых фишек»), включенных в расчет индекса ПФТС, сокращается. 2014 год создал очень неблагоприятные экономические условия для многих украинских компаний, а некоторые из них напрямую пострадали.
Показателен и случай с «Укрнафтой» (UNAF), исключенной из индекса в первом квартале 2023 года. Владельцами компании были Игорь Коломойский и Геннадий Боголюбов (42% акций) и государство (50%+1 акция).. Хотя у правительства было большинство, руководство компании было избрано тандемом Коломойского-Боголюбова.
Скандалам в компании не было конца, но что еще важнее, в отличие от других госкомпаний после 2014 года, «Укрнафта» не увидела никаких реформ, поскольку правительство не смогло взять ее под контроль. В конечном итоге в ноябре 2022 года правительство национализировало компанию по соображениям национальной безопасности, а затем исключило ее из листинга фондовой биржи.
Низкий уровень ликвидности
По итогам первого квартала 2023 года в индексе ПФТС было всего шесть компаний:
- две коммунальные компании;
- один банк с иностранным капиталом;
- одна телекоммуникационная компания;
- две производственные компании.
За исключением банка (основанного Национальным банком Украины в 1992 году), все они являются советским наследием. Насколько нам известно, планов по расширению списка до 20 компаний не планируется. Для сравнения, в 2008 году в «лист ожидания» на включение в индекс входило 13 компаний.
Из этого краткого обзора может сложиться впечатление, что украинский фондовый рынок стал жертвой мирового финансового кризиса и войны. Однако другие показатели демонстрируют более тревожную картину. Ликвидность рынка (объем торговли и оборот) в Украине оставалась низкой даже в трудные 2004-2007 годы. Другими словами, там никогда не было глубокого фондового рынка.
Это важно, поскольку, как указано в Albuquerque de Sousa (2023), рынки, которые не достигают определенного уровня ликвидности, часто терпят неудачу. Правда, и другие фондовые биржи Восточной Европы также имеют довольно скромную ликвидность. Эта закономерность указывает на более широкую необходимость сотрудничества Украины с другими странами для обеспечения адекватного объема торгов украинскими акциями и их ликвидности.
Читайте на тему: В сухом остатке: Украине пророчат финансовый крах
