Немногие инвестиционные компании оставили такой след в истории финансового рынка, как одноименная компания Long Term Capital Management (LTCM). Почему? LTCM был не просто инвестиционным фондом. Основанная легендарным трейдером облигаций Джоном Меривезером, компания работала как хедж-фонд.
Что такое хедж-фонд
Это финансовый инструмент, инвестиционная стратегия которого должна быть эффективной, то есть генерировать положительную доходность независимо от того, растёт рынок или падает. Поэтому эти структуры используют различные стратегии распределения капитала, часто связанные с деривативами. Теоретически они могут получать прибыль даже на падающем рынке, если они находятся на правильной стороне сделки.
На рыночном жаргоне это называется занятием короткой позиции. Использование деривативов и кредитного плеча — дополнительного заимствования средств, позволяющего увеличить объём сделки, — делает хедж-фонды крайне рискованным способом умножения капитала. На бумаге они должны приносить прибыль независимо от обстоятельств, но на практике это сильно варьируется. Некоторые фонды действительно генерируют высокую прибыль, но многие терпят убытки, и иногда эти потери необратимы.
В связи с этой спецификой хедж-фонды создаются в странах с гораздо более мягкими требованиями к регистрации, например, на Каймановых островах. Однако требования к инвестированию в такой фонд весьма строгие. Как правило, требуются миллионы долларов. Стоит также подчеркнуть, что не только клиенты, но и основатели вкладывают свои средства в фонд. Это демонстрирует их уверенность в выбранной стратегии. Ведь они инвестируют собственные деньги.
Ещё одной особенностью этих организаций является то, что они часто не могут снять средства в течение определённого периода, обычно нескольких лет. Это облегчает менеджерам планирование и реализацию стратегии, обеспечивая стабильность. Стоит также отметить высокие комиссии, связанные с хедж-фондами. Действующим правилом является правило «2 и 20», согласно которому с клиентов взимается комиссия за управление в размере 2% и комиссия за успех в размере 20% , то есть от прибыли, генерируемой фондом.
Таким образом, хедж-фонды, популярные в основном в США, являются организациями для состоятельных людей, которые могут позволить себе заморозить значительный капитал и при этом понести серьезные убытки.
Все началось очень хорошо
Компания Long Term Capital Management (LTCM) работала схожим образом. Основанная в 1994 году Джоном Меривезером, среди прочих, компания имела в своем совете директоров выдающихся аналитиков и трейдеров. Среди них были даже два лауреата Нобелевской премии по экономике: Майрон Шоулз и Роберт К. Мертон. Это, должно быть, впечатлило инвесторов.
LTCM стартовал с 1,3 миллиарда долларов начального капитала в феврале 1994 года, и с самого начала все в ней было исключительным. Даже комиссии были другими: вместо 20% она взимала 25%-ную комиссию за успех . В первый год работы она достигла доходности почти в 20%. Позже она улучшила свои показатели еще больше, превысив 40% в 1995 и 1996 годах. Она работала как гигантская машина по производству денег. 1997 год также принес высокую прибыль.
Мало кто знал, какую стратегию на самом деле реализует LTCM. Его деятельность описывалась как основанная на скрупулезных расчётах и законах вероятности. Это обеспечивалось выдающимися экономистами и математиками, для которых сложные вычисления не представляли серьёзной сложности. Главной предпосылкой была опора на нормальное распределение, используемое для описания многих явлений в точных и социальных науках, включая экономику.
Проблема в том, что его применение присваивает крайне низкую вероятность экстремальным событиям, так называемым хвостам колоколообразного распределения. Теоретически экстремальные события должны практически никогда не случаться. Однако опыт показывает, что это не так, и когда речь идёт об экономике, неожиданностей следует ожидать.
Основная идея инвестиционной стратегии LTCM заключалась в сужении спредов (разницы в процентных ставках) между более и менее рискованными облигациями. Не вдаваясь в подробности, идея заключалась в том, что если управляющие фондами замечали чрезмерную разницу в доходности, например, корпоративных и государственных облигаций, они покупали первые и продавали вторые, или делали соответствующие ставки, используя производные финансовые инструменты, такие как свопы. Это позволяло получать значительную прибыль даже при незначительном сужении спредов.
Катастрофа приближается
После азиатского кризиса спреды между более и менее рискованными облигациями значительно расширились. Казалось, теперь они должны сужаться, что идеально соответствовало проверенной стратегии фонда Джона Меривезера. Использование огромного кредитного плеча и деривативов открывало перспективы колоссальной прибыли. От LTCM снова ожидали впечатляющих результатов. Но этого не произошло.
Произошло то, чего не предвидели модели: за азиатским кризисом последовал российский кризис. Летом 1998 года Россия приостановила обслуживание части своего долга, что подтолкнуло инвесторов к безопасным активам и одновременно спровоцировало отток из более рискованных. В результате спреды вместо сужения начали расширяться, вопреки предположениям LTCM.
Кредитное плечо, которое ранее увеличивало прибыль, превратилось в колоссальную проблему, ещё больше усугубляя убытки. Фонд имел доступ к транзакциям на сумму более триллиона долларов. Это означало, что его проблемы стали проблемами других участников рынка. Неплатёжеспособность столь крупной организации увеличивает системный риск. Это поднимает вопросы о том, кто заимствовал деньги, какие активы необходимо будет быстро продать для восстановления ликвидности и так далее.
Чтобы избежать «цепной реакции» и распространения проблем LTCM на другие организации, в сентябре 1998 года Федеральный резервный банк Нью-Йорка организовал группу инвестиционных банков, которые согласились взять на себя управление терпящим бедствие фондом, тем самым предотвратив возникновение серьёзного кризиса.
Невозможное оказалось возможным
Учитывая интеллектуальный потенциал и опыт управляющих и трейдеров LTCM, столь впечатляющего краха не должно было произойти. Фонд казался практически идеальным сочетанием первоклассных академических достижений и весьма успешной практики. В его состав входили математики, экономисты и опытные ветераны фондового рынка. Так что же могло пойти не так? Тем не менее, что-то пошло не так.
Спустя годы LTCM по-прежнему приводят в пример и в качестве предостережения. Опыт фонда показывает, что даже самые сложные математические модели не гарантируют успеха; более того, они могут усыпить бдительность инвесторов, создав ложное чувство контроля. Стратегия LTCM казалась хорошо продуманным путём к стабильной прибыли. Вера в сужающийся спред между различными классами облигаций в сочетании с использованием деривативов и поддержкой внешнего финансирования блестяще сработала в первые годы существования компании.
Однако инвестиции были сопряжены с огромным риском, а вероятностные расчёты усыпили бдительность инвесторов, создав ложное чувство контроля. Оказалось, что финансовый рынок не всегда подчиняется формальным математическим правилам и не всегда адаптируется к тому, что показывает нормальное распределение. После такого опыта можно было бы ожидать, что участники рынка будут гораздо осторожнее доверять математическим моделям. Затем наступил финансовый кризис 2007 года, но это тема для отдельного разговора.
Читайте на тему: Плавная прибыль: выбор эффективного метода управления капиталом
