Меры денежно-кредитной политики оказывают влияние на управление государственным долгом. Речь идет не только о количественном смягчении или ужесточении, но и об изменении процентных ставок. По мере увеличения коэффициентов задолженности государственного сектора будет возрастать чувствительность вопросов управления долгом к решениям денежно-кредитной политики.
В этой статье мы анализируем некоторые вероятные последствия такого положения дел. Мы сравним характер изменений официальных процентных ставок, произошедших между 1975 и 1980 годами, когда управление долгом играло важную роль в достижении целей денежно-кредитной политики, с периодом 2008-2008 гг. В 2023 году взаимодействие между долгом по управлению долгом и денежно-кредитной политикой не вызывало таких опасений.
Одним из последствий независимости центрального банка является то, что он сделал возможным и, даже способствовал реализации моделей монетарной трансмиссии, которые полностью игнорируют фискальную политику. И, как следствие, взаимодействие между инструментами монетарной и фискальной политики.
Взаимодействие кейнсианской модели
В своей статье 2004 года Карлин и Соскис написали, что: Современная монетарная макроэкономика основана на том, что становится все более известным как новая кейнсианская модель, построенная вокруг трех уравнений:
- кривой IS;
- кривой Филлипса;
- стратегии денежно-кредитной политики, основанной на процентных ставках.
Это основная аналитическая структура книги Майкла Вудфорда «Проценты и цены», опубликованной в 2003 году. И, например, широко цитируемой статьи «Новая кейнсианская наука денежно-кредитной политики» Клариды и др. опубликовано в Журнале экономической литературы в 1999 году.
Более ранней значительной публикацией была работа Гудфренда и Кинга (1997). Более того, «[это] фактически подход, ранее принятый во многих эконометрических моделях, используемых для моделирования банковской политики центральные или международные институты». (Woodford, 2003, стр. 237).
Если не считать статьи, недавно опубликованной в журнале Vox (Alder et al. 2024), то, как правило, отсутствует понимание существования долгосрочного взаимодействия между управлением государственным долгом и денежно-кредитной политикой. Цель данной статьи – продемонстрировать существование этих взаимодействий.
Рост коэффициента задолженности
Центральные банки могут столкнуться с давлением, требующим перемен, поскольку мы вступаем в эпоху сосредоточения внимания на управлении долгом, как это было в 1970-х и 1980-х годах. Это контрастирует с ситуацией последних десятилетий, когда долг не был обязательным ограничением денежно-кредитной политики.
Долг станет постоянной чертой предстоящих десятилетий, отчасти из-за потребностей стареющего общества, а отчасти из-за неизбежных трений между центральными банками, которые очень чувствительны к инфляции, и финансово экспансивными администрациями, чьим приоритетом является обеспечение переизбрания. Из-за этого центральным банкам, возможно, придется быстро повышать процентные ставки и медленно их снижать в будущем, что является отходом от того, как они проводили денежно-кредитную политику в последние десятилетия.
Рост коэффициента задолженности, вероятно, повысит чувствительность решений денежно-кредитной политики к влиянию таких решений на управление долгом. Однако важно отметить предыдущие опасения по поводу количественного смягчения, обсуждавшиеся Гудхартом и Вудом (2020).
Например, потенциальный цикл последовательных (небольших) снижений официальных процентных ставок будет стимулировать покупку облигаций (с более длительным сроком погашения):
- (а) в надежде на получение немедленного прироста капитала;
- (б) цикл небольших изменений процентных ставок обычно длится дольше, создавая тенденцию, любимую финансовыми рынками.
Аналогичным образом, перспектива цикла последовательных повышений официальных процентных ставок будет препятствовать покупке государственных облигаций из-за опасений возможных немедленных потерь капитала.
Стимулирование долгового финансирования
В 1970-х и 1980-х годах существовали опасения по поводу долгового финансирования из-за желания достичь целевых показателей денежной массы. Стандартный подход денежно-кредитной политики заключался в резком повышении процентных ставок, когда это необходимо. С намерением постепенно их снижать после достижения следующего пика, чтобы стимулировать увеличение долгового финансирования.
Однако в последние годы практика была прямо противоположной. Всякий раз, когда маячил призрак кризиса – как в 2008/9 году, а затем снова в 2020 году – обычной практикой было резкое снижение процентных ставок.
В относительно редких случаях, когда инфляция превышала целевой показатель, процентные ставки повышались несколько медленнее по ряду причин – совершенно противоположно тому, что было в 1970-х и 1980-х годах. Продолжающаяся низкая инфляция привела к исключительно низким затратам на обслуживание долга, избавив центральные банки от проблем по управлению долгом.
Разница в подходах к политике в оба периода вполне очевидна. После этого ни в одной стране процентные ставки не выросли более чем на 75 базисных пунктов. В более ранний период в Великобритании наблюдалось гораздо большее повышение процентных ставок, превышающее 1%. (всего 21) по сравнению всего с семью небольшими увеличениями на 75 базисных пунктов или меньше.
В Соединенных Штатах большинство повышений процентных ставок в более ранний период происходило скачками. В Великобритании недавно произошло два снижения процентных ставок на 1% или более, по сравнению с восемью снижениями ставок менее чем на 50 базисных пунктов, тогда как в более ранний период было пять снижений ставок на 1%. или более, по сравнению с почти 75 сокращениями на 50 базисных пунктов или меньше.
Волатильность процентных ставок
В целом, последний период был относительно стабильным: процентные ставки в Великобритании начинались с 5,5 в январе 2008 года и заканчивались на уровне 5,25 в декабре 2023 года. Снижение этого уровня наблюдалось только во время мирового финансового кризиса и после него до значения 0,10. Затем с декабря 2021 года процентные ставки начали расти и снова достигли уровня 5,25 в декабре 2023 года.
В свою очередь, в более ранний период официальные процентные ставки начинались с уровня 11,25 в январе 1975 года, достигнув 13,88 в декабре 1990 года. Тем временем, однако, произошло повышение ставок примерно на 3300 базисных пунктов по сравнению со снижением примерно на 3050 базисных пунктов.
Другими словами, волатильность процентных ставок была примерно в шесть раз выше в более ранний период. Многие – возможно, большинство – присутствовавших наблюдателей считали, что увеличение процентных ставок с декабря 2021 года по декабрь 2023 года составит в общей сложности около 5%. он был довольно жестоким. Снизу вверх рост в среднем составил около 20.
По сравнению с предыдущим периодом, в этот период произошло относительно мало изменений процентных ставок. С марта 1976 г. по октябрь 1976 г. основная процентная ставка Банка Англии выросла с 9% до 15 процентов, в среднем около 75 базисных пунктов в месяц. Опять же, с января 1978 года по февраль 1979 года процентные ставки увеличились с 6,5 до 14,0, в среднем примерно на 65.
С апреля 1979 года по ноябрь 1979 года процентные ставки увеличились на 5 процентов, или в среднем на 40 базисных пунктов в месяц. Аналогичный, столь же резкий рост был зафиксирован в 1973 г., который не включен в наши данные.
Если бюджетные соображения означают, что проблемы управления долгом станут ограничением денежно-кредитной политики, тогда темпы и масштабы повышения процентных ставок могут стать намного большими и быстрыми, чем это было в период с 2021 года до (временного) пика в конце 2023 года.
Заключение
Опыт нестабильных периодов 1970-х и 1980-х годов показывает, что финансовые рынки должны готовиться к периодам гораздо более быстрого роста процентных ставок, что будет иметь последствия для более широкого финансового сектора. Например, стресс-тесты банков, связанные с процентным риском, могут потребовать гораздо более экстремальных условий, чем можно было бы ожидать после многих лет Великой нормализации.
Читайте на тему: Золотое сбережение: как защитить капитал от падения стоимости
