Асимметрия в международной валютной системе

Бреттон-Вудская международная валютная система характеризовалась значительной асимметрией. Несмотря на то, что современная система, известная как система Кингстона, основана на совершенно иных принципах, проблема асимметрии не исчезла. Это касается многих сфер, но наиболее важными остаются денежно-кредитная асимметрия и асимметрия процессов корректировки платежного баланса.

Денежная асимметрия связана с существованием иерархии международных валют, критерием которой является сфера использования данной национальной валюты по отношению к отдельным функциям денег в международном масштабе. Филипп Хартманн подчеркивает, что обычно существует одна международная валюта, которая в гораздо большей степени выполняет эти функции и широко используется как в официальной, так и в частной сфере.

Это доминирующая международная валюта. Эту проблему наглядно представил Бенджамин Дж. Коэн. Он использовал пирамиду, вершину которой занимает исключительно доминирующая валюта, при этом чем ближе к основанию пирамиды, тем меньше отдельные валюты выполняют классические функции денег.

Доминирующее положение доллара

В Бреттон-Вудской валютной системе денежная асимметрия была прямым следствием формализованной роли доллара. Мощь американской экономики после Второй мировой войны определила особую роль доллара в построении системы. Центральное положение доллара в послевоенной валютной системе было обусловлено также неконвертируемостью валют других высокоразвитых экономик (восстановлена она была лишь в 1958 году).

Из-за сильной позиции американской валюты Кингстонскую систему иногда называют системой «доллар-золото» (вместо золотовалютной системы). Доллар был единственной валютой, напрямую конвертируемой в золото, и выступал в качестве заменителя этого драгоценного металла. Более того, в системе фиксированного обменного курса валюты других стран системы были привязаны к доллару, и их рыночные курсы могли отклоняться в пределах ±1 процента от паритетного курса. Центральные банки были обязаны защищать обменный курс и осуществлять интервенции на валютном рынке, для чего им требовались достаточно высокие долларовые резервы.

Денежная асимметрия в валютной системе Кингстона больше не является результатом формализованной роли доллара, поскольку основным принципом является свобода выбора системы валютных курсов отдельными странами, а национальные валюты принимают форму фиатных денег. В отличие от Бреттон-Вудской системы, Кингстонская система характеризуется отсутствием денежного якоря. Однако доллар оставался доминирующей международной валютой, несмотря на отсутствие у него официально определенного статуса и привязки к золоту. По этой причине современную валютную систему иногда называют фидуциарным долларовым стандартом.

Еще одним существенным отличием является существование второй широко используемой международной валюты — евро. Однако следует подчеркнуть, что международная роль единой валюты систематически снижается после долгового кризиса в еврозоне. Более того, ключевым препятствием для достижения евро позиций, близких к доллару, является отсутствие достаточно большого рынка обычных долговых ценных бумаг, который был бы эквивалентен гигантскому рынку казначейских ценных бумаг США.

Статус ключевой валюты

Следствием денежной асимметрии в международной валютной системе является возможность получения значительных выгод странами, выпускающими резервные валюты, в частности эмитентом доминирующей валюты, которыми не пользуются другие страны, поскольку их валюты не имеют статуса международных денег.

Особое преимущество для страны, выпускающей международную валюту, связано с сеньоражем. Когда национальные деньги одновременно функционируют как международные деньги, сеньораж приобретает гораздо более широкие масштабы. Национальная валюта, находящаяся во владении нерезидентов, подразумевает беспроцентный кредит стране-эмитенту. Страна, выпускающая международную валюту, также имеет возможность брать на себя значительные долги за рубежом, поскольку казначейские облигации таких стран гораздо чаще приобретаются инвесторами, чем облигации, номинированные в валютах, не имеющих такого статуса.

Другим фактором, увеличивающим этот спрос, является доминирующая валюта, выступающая в качестве базовой валюты в системах фиксированного и искусственного валютного курса. Центральные банки стран, использующих этот тип систем валютного курса, являются крупными покупателями долговых ценных бумаг, номинированных в резервных валютах. Это характерно и для центральных банков стран, применяющих систему плавающего валютного курса, где валютные интервенции также имеют место, но они носят стабилизационный характер (т.е. не служат достижению целевого валютного курса).

Преимущества, предоставляемые стране, выпускающей доминирующую валюту, подвергались резкой критике еще во времена Бреттон-Вудской системы. Голос Франции здесь был особенно силен. Концепция чрезвычайной привилегии (или, в другом переводе, «колоссальной привилегии») была создана в 1960-х годах министром финансов Франции Валери Жискар д’Эстеном.

Нежелание перейти на систему, ориентированную на доллар, также легло в основу решения Франции в 1965 году обменять свои долларовые резервы на золото, а также ее предложения заменить систему «доллар-золото» системой, более непосредственно связанной с золотом. Критика чрезвычайных привилегий Соединенных Штатов остается сильной даже в современной денежной системе.

Дилемма Триффина

Из-за существования денежной асимметрии, обусловленной существованием доминирующей международной валюты, современная денежная система, как и Бреттон-Вудская система, характеризуется дилеммой Триффина. В 1960-х годах бельгийский экономист Роберт Триффин описал дилемму, связанную с ролью национальной валюты как международных денег в контексте динамичного роста мировой торговли.

В этой дилемме Соединенные Штаты могли бы либо выбрать восстановление внешнего равновесия, что лишит мировую экономику долларовой ликвидности, необходимой для урегулирования растущей международной торговли. И, таким образом, спровоцирует глобальную дефляцию, либо они могли бы влить долларовую ликвидность в мировую экономику путем накопления краткосрочных обязательств, которые в какой-то момент превысят золотые резервы Соединенных Штатов, что приведет к потере доверия к доллару и массовому изъятию золотых резервов ФРС.

Поскольку Соединенные Штаты выбрали последний вариант, можно сказать, что дилемма Триффина относится к эндогенному фактору краха Бреттон-Вудской системы, который возник в результате внутреннего конфликта между сохранением доверия к доллару и обеспечением международной ликвидности этой валюты.

Современный вариант дилеммы Триффина (называемый дилеммой Триффина II или фискальной дилеммой Триффина) заключается в том, что мировой спрос на активы-убежища может быть либо:

1. Удовлетворен за счет выпуска долговых ценных бумаг эмитентом доминирующей валюты, т.е. США, что связано с ростом государственного долга и ослаблением фискальной позиции.
2. Остаться неудовлетворенным, что в свою очередь станет фактором, сдерживающим рост мировой экономики.

Однако в случае фискальной версии дилеммы Триффина проблемой остается предел возможности увеличения государственного долга, который не может расти бесконечно даже для эмитента доминирующей валюты. В этом контексте обращает на себя внимание все более неустойчивое финансовое положение Соединенных Штатов.

Система Бреттон-Вудс II

Совершенно иной подход представляет собой знаменитая так называемая гипотеза, сформулированная в начале этого столетия. Система Бреттон-Вудс II, авторы которой – Майкл Д. Дули, Дэвид Фолкертс-Ландау и Питер Гарбер – указали на аналогии между системой Бреттон-Вудс и особенностями современной международной валютной системы. Согласно этой концепции, страной, являющейся основным звеном мировой экономики, были и остаются США, которые остаются эмитентом доминирующей международной валюты и обеспечивают мир международной ликвидностью.

По мнению экономистов, система Бреттон-Вудс II была создана в одностороннем порядке странами Восточной Азии, которые после азиатского кризиса 1997–1998 годов привязали свои валюты к доллару и начали накапливать валютные резервы, номинированные в долларах. Однако в отличие от Бреттон-Вудской системы она носит неформальный характер и не основана на международном соглашении, оставаясь лишь системой определенных взаимозависимостей. Несмотря на дисбалансы, по мнению его сторонников, он носит постоянный характер.

Более того, после начала войны на Украине в 2022 году указанные авторы опубликовали новую статью, в которой утверждают, что концепция системы Бреттон-Вудс II остается актуальной, несмотря на рост количества и масштабов финансовых санкций, применяемых Соединенными Штатами, а также на все более широкое использование доллара в качестве инструмента внешней политики этой страны и отношение к американской валюте как к своего рода финансовому оружию (вооружение доллара).

Глобальный платежный дисбаланс

Также наблюдается асимметрия в процессах корректировки платежного баланса в международной валютной системе. Это обусловлено тем, что страны с дефицитом, по мере роста дефицита текущего счета, вынуждены сталкиваться со значительным давлением, обусловленным растущей стоимостью обслуживания долга и риском потери кредитоспособности и источников финансирования дефицита.

Данный подход в основном предполагает, что когда инвесторы считают, что страна с дефицитом уже имеет слишком большой внешний дисбаланс и ее долг превысил уровень, считающийся безопасным, они, скорее всего, откажутся от инвестиций в активы, номинированные в валюте такой страны. В результате это заставит начаться процесс восстановления текущего баланса счета.

Однако следует подчеркнуть, что это не относится к странам с дефицитом, являющимся эмитентами ключевых международных валют, в частности эмитентом доминирующей валюты. Такие страны могут иметь дефицит до тех пор, пока существует спрос на их валюту. Совершенно иная ситуация складывается в случае стран с профицитом, для которых не существует механизма, принудительно восстанавливающего равновесие текущего счета, как в случае стран с дефицитом, не являющихся эмитентами резервных валют.

В Бреттон-Вудской валютной системе существовало два механизма сокращения дисбалансов текущего счета. Основным инструментом, который использовался в случае дисбаланса текущего счета, были кредиты, предоставленные Международным валютным фондом (МВФ). Вторым вариантом было изменение паритета национальной валюты к доллару, но только в случае так называемого фундаментального дисбаланса.

Однако это понятие никогда не было точно определено. Корректировки паритета до 10 процентов могли осуществляться без соглашения с МВФ, тогда как свыше 10 процентов требовалось согласие фонда. Акцент на текущем счете и наличие инструментов, поддерживающих процессы корректировки, привели к тому, что в период действия Бреттон-Вудской системы не наблюдалось постоянного глобального платежного дисбаланса.

Парадокс Лукаса

В валютной системе Кингстона, которую часто называют несистемой, у нас все еще есть возможность получить финансовую помощь от МВФ в случае «кризиса платежного баланса». Однако оказалось, что этого механизма недостаточно. Эпизоды растущего глобального платежного дисбаланса, возникшие после краха Бреттон-Вудской системы, определяемые как возникновение значительных постоянных профицитов и дефицитов в балансе текущих счетов системно значимых экономик, имели разную природу в зависимости от совокупности стран и финансовых потоков (переводов сбережений).

Стоит обратить внимание на явление, известное как парадокс Лукаса. Согласно классической теории, капитал должен перетекать из развитых стран в развивающиеся. В развивающихся странах уровень капитала на одного занятого человека ниже, поэтому норма прибыли на инвестированный капитал должна быть выше, чем в развитых странах, где капитал относительно избыточен.

Однако современный глобальный платежный дисбаланс показывает, что капитал движется в противоположном направлении и происходит перевод сбережений из стран с формирующейся рыночной экономикой и развивающихся стран в страны с высокоразвитой экономикой.

Важнейшей причиной такого направления потоков капитала являются различия в уровне развития финансовых рынков. Капитал перетекает из стран с формирующейся рыночной экономикой и развивающихся стран со слаборазвитыми финансовыми рынками в высокоразвитые страны с хорошо развитыми финансовыми рынками и большим запасом безопасных активов.

Особое значение здесь имеют рынки казначейских облигаций стран, выпускающих резервные валюты, которые считаются очень надежными активами. Самым крупным из них является, конечно, рынок американских казначейских ценных бумаг.

Важно также отметить дискреционные полномочия ФРС в выборе центральных банков, с которыми она заключает соглашения о валютных свопах. Асимметрия в доступе к ILOLR еще больше усугубляется проблемой самострахования стран с формирующейся рыночной экономикой от кризисов путем накопления валютных резервов, преимущественно в форме казначейских облигаций США.

Читайте на тему: Бреттон-Вудс – важный эпизод в истории финансов